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安理觀法丨上市公司業績補償股份質押時的利益平衡

作者：安理律師事務所 2021-10-29

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一引言

近年來，A股上市公司發生了大量的并購重組交易，該等交易的模式一般為：上市公司向交易對方發行股份（“對價股份”）購買其資產、或是上市公司向交易對方直接支付現金購買其資產。在前者的交易結構中，上市公司與交易對方將簽署業績補償協議，上市公司要求交易對方就標的資產在限售期內（一般不少于3年）完成相應業績，在完成業績之前，其獲得的對價股份處于限制轉讓狀態；如果交易對方無法完成相應的業績，則交易對方將觸發業績補償義務，即由上市公司回購注銷相應比例的對價股份。

發行對價股份可以有效解決上市公司并購資金缺乏問題，同時，上市公司作為對價股份申請登記的管理人，亦能更為便利地控制對價股份的解禁與否，從而約束交易對方履行其業績承諾。然而，對價股份畢竟屬于交易對方的私有財產，現行法律規則亦無禁止對價股份的質押融資。因此，當對價股份在限售期內由交易對方進行質押融資，但同時交易對方又因未能完成業績觸發業績補償義務時，上市公司要求注銷對價股份的請求權將與資金融出方對對價股份的質權發生沖突，如何平衡相關方利益，已成為監管機關與司法機關頗具考量的問題。筆者通過對以下兩個案例的實證分析，以期找到處理該等問題的合理路徑。

二

兩個典型司法案例

（一）王利峰與華誼嘉信、招商證券股票回購、質押合同糾紛

1. 王利峰與上市公司承諾業績并承擔股份補償義務，同時，王利峰將承諾業績補償的限售股質押給招商證券

2013年5月，王利峰與上市公司華誼嘉信簽訂《北京華誼嘉信整合營銷顧問集團股份有限公司向特定對象發行股份及支付現金購買資產的協議》（“《購買資產協議》”）。雙方約定，華誼嘉信向王利峰非公開發行1,973,630股限售股，同時支付488.47萬元現金，購買其持有的美意互通的42.2%股權；前述限售股于2016年10月14日解禁，在限售期滿前，王利峰不得將該限售股用于質押或融資。此外，雙方還簽訂《盈利預測補償協議》，約定承諾期內，美意互通關于凈利潤指標、應收賬款指標、客戶指標和主營業務指標四項業績指標中的任一指標未達到王利峰承諾數額的，王利峰即承擔相應的補償義務。其中，股份補償方式為，華誼嘉信以人民幣1.00元總價回購并注銷王利峰當期應補償的股份數量；或將其當期應補償的股份數量無償劃轉給除其以外的其他股東。

2013年10月15日，王利峰與招商證券簽訂《股票質押式回購交易業務法律協議》（“《業務協議》”）。雙方約定，招商證券向王利峰提供1000萬元融資，融資期限為三年，自2013年10月21日至2016年10月20日；王利峰將其持有的華誼嘉信1,973,630股限售股質押給招商證券，并辦理股票質押登記；待回購期間，標的證券產生的無需支付對價的股東權益，如送股、轉增股份、現金紅利等，一并予以質押；王利峰違約時，招商證券有權按照協議約定處置相應質押標的證券并優先受償。

2. 上市公司起訴王利峰要求回購其限售股

2014年12月31日，華誼嘉信以王利峰違反《購買資產協議》相關聲明、保證及承諾，且未達《盈利預測補償協議》中約定的業績承諾為由，起訴王利峰（案號：（2015）石民（商）初字第508號），要求王利峰支付因違約給華誼嘉信造成的損失賠償金，并將其持有的公司股份7,105,068股（因公司 2014 年、2015年均進行公積金轉增股本，現2013年回購3,310,038股，2014年回購股數 3,795,030股）由華誼嘉信回購并注銷。2016年8月，北京市石景山區法院對該案作出一審判決，（1）判令被告王利峰于判決生效之日起七日內將持有的原告華誼嘉信3,310,038 股股份由原告華誼嘉信以一元回購并注銷；（2）判令被告王利峰于判決生效之日起七日內將持有的原告華誼嘉信3,795,030 股股份由原告華誼嘉信以一元回購并注銷；（3）被告王利峰于本判決生效后七日內補償原告華誼嘉信488.47萬元；（4）駁回原告華誼嘉信的其他訴訟請求。

對（2015）石民（商）初字第508號判決，王利峰提出上訴。2016年12月5日，二審法院經審理認為，（2015）東民（商）初字第11735號判決書已認定招商證券對王利峰持有的7,105,068股華誼嘉信股票享有質押權，一審法院對該事實未予查證，即判決王利峰將其持有的華誼嘉信公司7,105,068股股份由華誼嘉信公司以1元回購并注銷，屬認定基本事實不清。故法院裁定撤銷(2015)石民（商）初字第508號民事判決，并發回一審法院重審。

2018年12月29日，北京市石景山區人民法院重新審理后，作出（2017）京0107民初490號判決，判決結果與一審判決基本一致，審理期間案涉股份已全部解除質押及司法查封。王利峰對結果不服，提起上訴，2019年8月6日，北京市第一中級人民法院作出(2019)京01民終5625號判決，駁回上訴，維持原判。

3. 招商證券起訴王利峰要求行使質權

2015年7月，招商證券以王利峰長期拖欠融資利息、違反《業務協議》為由，起訴王利峰（案號：（2015）東民（商）初字第11735號），要求王利峰提前清償融資款并支付利息、相應的本金罰息、利息罰息；同時招商證券有權就王利峰提供質押的股票行使質權，獲得優先受償。2016年1月19日，北京市東城區法院對該案作出判決，判決王利峰償還招商證券融資本金和利息、逾期利息和違約金；若王利峰未履行前述債務的，招商證券有權在上述債權范圍內，就王利峰持有的7,105,068股華誼嘉信股票折價或拍賣、變賣所得價款獲得優先受償。

該判決生效后，因王利峰未履行生效判決確定的義務，招商證券向法院申請強制執行。在執行過程中，華誼嘉信對執行標的提出異議，稱招商證券在明知股份有瑕疵的情況下仍予以質押，具有明顯惡意，其取得的質權不合法，要求法院中止對前述股份的執行。法院經審查認為，《最高人民法院關于人民法院辦理執行異議和復議案件若干問題的規定》第二十五條第一款第（三）項規定，存管在金融機構的有價證券按照登記結算機構登記的賬戶名稱判斷案外人是否系權利人；第二十七條規定，申請執行人對執行標的依法享有對抗案外人的擔保物權等優先受償權，人民法院對案外人提出的排除執行異議不予支持。王利峰持有的華誼嘉信股份已辦理質押登記，招商證券是登記的質權人，法院對上述股份采取強制執行并無不當，華誼嘉信所提異議請求于法無據，不予支持。法院于2016年12月20日作出了駁回執行異議的裁定。在此之前，東城區法院于2016年10月12日對王利峰持有的華誼嘉信公司股份進行司法拍賣，該次拍賣流拍。

華誼嘉信提出再審申請，申請人華誼嘉信公司認為王利峰向招商證券質押標的股份不能買賣，不能質押；且該質押雖進行了登記，但登記不能將質押標的違法性消除，不能因此獲得質押權。東城區法院經審查認為，被申請人招商證券與被申請人王利峰簽訂的股票質押式回購交易業務法律協議未違反法律、行政法規的強制性規定，應屬合法有效。申請人稱招商證券明知本案標的股份有瑕疵，仍然予以質押，有明顯惡意，對此，申請人未提供相應證據予以證明。故申請人華誼嘉信公司的再審申請事由不成立。法院于2017年3月23日作出了駁回再審申請的裁定。

4. 該案件最終結果

2019年12月5日，華誼嘉信公告，經法院及中國證券登記結算有限責任公司辦理，上市公司已完成王利峰持有的華誼嘉信共計7,105,068股股份注銷手續。至此，華誼嘉信與招商證券關于王利峰持有的華誼嘉信股份之爭，以上市公司回購注銷對價股份宣告終結。

（二）李欣與銀江股份、浙商資管股票回購、質押合同糾紛

1. 李欣向上市公司承諾業績并承擔股份補償義務，同時，李欣將承諾業績補償的限售股質押給浙商資管

2013年8月，銀江股份與李欣簽署了《購買資產協議》以及《盈利預測補償協議》，各方約定：銀江股份通過發行股份的方式向李欣發行17,587,245股股份用于受讓其持有的亞太安迅股份；李欣承諾，本次交易中取得的銀江股份的股份自本次發行結束之日起十二個月內不得轉讓，自法定禁售期十二個月屆滿后，第一年到第五年可分別解禁15％、15％、25％、25％、20％；2013年——2015年為業績承諾期，根據協議的約定，如果李欣未完成相應業績承諾的，則雙方按照協議約定計算應收回公司股份數后，由李欣將該等股份返還給銀江股份，由銀江股份將該等股份予以注銷。

2015年4月28日，浙商資管與李欣簽訂了《浙商聚銀1號銀江股份股票收益權1、2、3號專項資產管理計劃的股票收益權買入回購合同》及《股票質押合同》，并在浙江省杭州市錢塘公證處辦理了具有強制執行效力的債權公證文書；同年4月30日，雙方在中國證券登記結算有限公司辦理了證券質押登記，質權人為浙商資管，出質人為李欣，質押物為李欣持有的銀江股份限售股12,642,655股。

2. 上市公司起訴李欣要求其承擔補償義務

2016年5月23日，銀江股份以亞太安訊2015年度業績承諾未達標為由向浙江省高級人民法院起訴要求回購李欣持有的銀江股份股票。法院經審理認為，目前李欣共計持有銀江公司27,835,840股（含22000股流通股，27,813,840股限售股），雖然27,813,840股限售股已被質押給案外人浙商資管公司且相關執行程序正在進行中，但并不影響銀江公司對其余22000股流通股享有的權利主張。何況，銀江公司提出的訴訟請求包含了先以25,240,153股股份補償、股份交付不能情形下再以現金折算的替代方案。即便銀江公司對除22000股流通股以外李欣所持的其他股份因執行順位等原因無法求償到位，銀江公司也有權按《盈利補償協議》的約定，要求李欣以現金方式或從證券交易市場購買相應數額的銀江公司股份補足差額。因此，銀江公司要求李欣交付相應股份，以及在交付不足情形下折算現金補償的兩項訴請有相應合同依據，應依法予以支持。2017年8月3日，浙江省高級人民法院作出判決：（1）李欣于本判決生效之日起十日內向銀江股份有限公司交付銀江股份有限公司股份25,240,153股，由銀江股份有限公司以1元價格回購并注銷；（2）如李欣不能足額交付上述25,240,153股，則于本判決生效之日起十日內將交付不足部分的股份數折算為補償金支付給銀江股份有限公司。

李欣對結果不服，向最高院提起上訴。法院審理過程中，上訴人李欣申請緩交二審案件受理費但其未能按期繳納。最高院于2017年12月22日作出民事裁定，因李欣未交納二審案件受理費，最終本案按上訴人李欣自動撤回上訴處理,一審判決發生法律效力。

3. 浙商資管向法院申請強制執行公證證書

2016年4月14日，李欣向浙商資管確認將預期違約，同意浙商資管依約強制執行質押的標的股票。之后，浙商資管向浙江省杭州市錢塘公證處申請辦理強制執行證書。2016年5月3日，浙江省杭州市錢塘公證處出具了公證執行證書。浙商資管據此向浙江省杭州市中級法院申請強制執行。2016年5月9日，杭州市中級法院作出了（2016）浙01執字第306、307、308號執行裁定及協助執行通知書，在中國證券登記結算有限公司深圳分公司對被執行人李欣所持的銀江股份限售股27,813,840股進行凍結。2018年8月20日，李欣所持的上述股份在阿里拍賣進行司法拍賣，該次司法拍賣流拍。

在該案的執行過程中，銀江股份先后對執行裁定提出異議并起訴、對協助解禁執行通知書提出異議、對浙商資管與李欣的合同提出無效之訴。

（1）關于執行裁定的異議及案外人異議之訴

案外人銀江股份以亞太安訊2015年度業績承諾未達標、故有權要求李欣補償銀江股份25,240,153股予以回購注銷為由，向杭州市中級法院提出執行異議。法院經審查認為，被執行人李欣持有銀江股份限售股27,813,840股，經中國證券登記結算有限公司深圳分公司辦理了證券質押登記，質權人為浙商資管，出質人為李欣，具有公示效力。本院在執行過程中，依照《最高人民法院關于人民法院民事執行中查封、扣押、凍結財產的規定》（法釋[2004]15號）第二條“人民法院可以查封、扣押、凍結被執行人占有的動產、登記在被執行人名下的不動產、特定動產及其他財產權”的規定，凍結被執行人李欣在中國證券登記結算有限公司深圳分公司持有銀江股份限售股27,813,840股并無不當。2016年7月20日,法院于作出駁回銀江股份有限公司的異議的裁定。

銀江股份不服，提起案外人執行異議之訴。杭州市中級法院經審理后認為,雖然李欣與銀江股份約定有“李欣所持股份在限售期內未經銀江股份同意不得用于質押”，但該約定只能約束合同相對方，對浙商資管并不具有約束力。案涉質押股票系限售股屬實，但僅是禁售期內限制在二級市場買賣的流通股，并非法律、法規禁止流通的財產，并具有可轉讓性，因此浙商資管與李欣之間的質押融資行為系雙方真實意思表示，也未違反法律法規的強制性規定，不存在無效的情形。且根據銀江股份與李欣簽訂的《盈利預測補償協議》約定的補償方式，銀江股份需回購的股份并未特定化，其享有的是債權請求權，而浙商資管依法享有對案涉股票的質權，具有優先效力。2017年3月13日,法院作出駁回銀江股份的訴訟請求的判決。

銀江股份對案外人執行異議之訴結果不服，上訴至浙江省高級人民法院。2017年12月25日，浙江省高級人民法院作出駁回上訴、維持原判的判決。

（2）關于協助解禁執行通知書的異議

杭州中院在執行過程中，于2018年8月29日作出（2016）浙01執306、307、308號之一執行裁定：被執行人李欣持有的銀江股份27813840股A股股票歸申請執行人浙商證券資管公司所有，抵償276675224.6元債務；解除對李欣持有的銀江股份27813840股A股股票的凍結。隨后，前述涉案股票已過戶至浙商資管公司名下。

2019年1月18日，應浙商資管要求，杭州中院出具（2016）浙01執306、307、308號《協助執行通知書》，要求銀江公司協助“將浙商證券資管公司持有銀江公司20075452股限售股解禁，轉為流通股”，銀江股份認為該部分限售股不符合解禁條件，向杭州中院提出異議。2019年5月6日，法院作出（2019）浙01執異22號執行裁定，認為李欣持有的銀江股份27,813,840股A股股票已過戶到申請執行人浙商資管，案涉股票也已解除凍結，本案至此已經執行完畢。對于申請執行人浙商資管向本院提出要求銀江公司協助將該部分股票解禁的申請，應由浙商資管作為股票持有人自行向相關公司及部門提出，不屬于法院的執行范圍。應浙商資管申請，本院以《協助執行通知書》形式向銀江公司發出要求其協助將該部分股票解禁，僅起到通知作用，并不具有強制執行效力。綜上，銀江股份的異議理由成立。

浙商資管不服（2019）浙01執異22號執行裁定，向浙江省高級人民法院申請復議，浙江高院經審理認為復議理由不成立，駁回復議請求，維持原裁定。

（3）關于對浙商資管與李欣合同無效之訴

2018年6月，銀江股份以浙商資管與李欣惡意串通，逃避巨額債務為由，起訴要求確認浙商資管與李欣關于對價股份的《股票質押合同》無效。杭州中院于2019年1月30日作出（2018）浙01民初1538號判決認為，銀江股份提交的證據尚不足以證明李欣與浙商資管公司簽訂《股票質押合同》符合惡意串通、損害第三人利益的情形，且《股票質押合同》亦不存在法律規定的其他無效情形，對銀江股份的訴訟請求本院不予支持。

銀江股份不服上述（2018）浙01民初1538號判決，上訴至浙江省高級人民法院。2020年6月28日，浙江省高級人民法院認為，浙商資管接受李欣所持有的部分銀江股份股票（標的證券）作為質押物時，銀江股份對李欣名下的標的證券并不享有擔保物權，對李欣亦不享有現實債權，銀江股份回購標的證券事項并不確定，浙商資管無法預見一年后亞太安訊2015年度扣非凈利潤會出現虧損；且案涉李欣所有的標的證券雖系限售股，但法律法規并沒有禁止其作為質押標的，因此作出駁回上訴、維持原判的判決。

4. 該案件最終結果

如前所述，2018年9月，李欣持有的銀江股份的股票歸抵償已過戶至浙商資管公司名下，但該等股票屬于限售股，需要上市公司銀江股份解除限售方能流通。截止到銀江股份公布的2021年半年報，上述股票仍未解除限售。銀江股份認為，該等股票系股東李欣與上市公司有關的業績對賭補償承諾應回購注銷的股份，不符合解除限售條件，根據深交所規則規定，未履行相關承諾的股東轉讓其限售股份的，該承諾具有延續性，因此不予解除限售。

通過上述兩個案件的判決及最終執行結果，我們可以看出，在限售的對價股份質押融資的過程中，一方面，對于上市公司要求對價股份持有人回購股份的債權請求權，法院依據雙方簽署的合同予以支持；另一方面，對于資金融出方與對價股份持有人簽署的質押合同及辦理登記后的質權，由于現行法律未禁止該等股份作為質押標的，即使資金融出方知悉該等質押的股份是限售股，只要其未與質押人合謀逃廢補償義務，法院亦確認質權的法律效力。

但是，在兩種權利均有效的情況下，雖囿于現行法律保護物權的效力優先于債權請求權的基本原則，司法機關在執行兩種針鋒相對的判決時，并不能簡單按照上述基本原則進行執行，而是根據不同案件當事人的訴求選擇不同的利益平衡道路。在第一個案件中，上市公司的利益得到優先的維護，質權人利益受損：質權人放棄了質押物（對價股份），由上市公司回購注銷了對價股份；但質權人繼續保留要求質押人清償債務的權利，雙方的權利沖突及對價股份的不穩定得到消除。在第二個案件中，表面上質權人利益得到優先維護，上市公司利益受損：質權人以物抵債的方式獲得了質押物（對價股份），上市公司從而無法回購注銷（只能要求業績補償人現金補償）；但質權人受限于上市公司對該股份解禁行為，質權人亦得不到現金清償，雙方的權利仍在沖突，對價股份仍處于不穩定狀態。

三

監管機關的指導意見

證監會于2019年3月22日發布的《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》[1],比較清晰表明了監管機關對此的態度。證監會雖然不能禁止業績承諾方質押限售的對價股份，但其要求：業績承諾方在質押對價股份時，需要保證對價股份優先用于履行業績補償，不通過質押股份等方式逃廢補償義務；同時，在質押協議、上市公司公告中，需要就對價股份用于支付業績補償事項與質權人作出明確約定。

這也意味著，在限售的對價股份質押之初，監管機關要求當事人務必即告知質權人質押物相關業績補償風險，并要求將該風險發生時如何處理的方式也事先明確約定。監管機關試圖通過倡導性的規定，要求相關當事人預先擬定權利沖突的糾紛處理方式，來避免信息不對稱所帶來的對價股份權屬的不穩定性，在現行法律框架中選擇一種合乎監管邏輯的利益平衡。

四

結語

在限售對價股份質押融資中，上市公司對對價股份的債權請求權將與資金融出方對對價股份的質權發生權利沖突，雖現行法律規定了物權的效力優先于債權的基本原則，但司法機關在具體執行時，并非簡單按照上述基本原則執行，而是根據案件具體情況選擇不同的利益平衡道路。另一方面，上市公司的監管機關亦出臺相關倡導性的指導意見，從權利設置之初即要求當事人明確各方權利義務安排，意在預先防范權利沖突。綜合看來，無論是從上市公司角度或是資金融出方角度，在操作該項業務時，預先擬定糾紛沖突時具體的處理方式，并在糾紛產生后選擇定分止爭的方式，將有利于維護自身權利，避免陷入長期的糾紛之中。

參考文獻

[1] 2020年7月31日證監會發布的《監管規則適用指引——上市類第1號》與2019年3月22日發布的《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》保持一致。

問：對上市公司并購重組業績承諾方保障業績補償義務實現有何要求？

答：上市公司重大資產重組中，交易對方擬就業績承諾作出股份補償安排的，應當確保相關股份能夠切實用于履行補償義務。如業績承諾方擬在承諾期內質押重組中獲得的、約定用于承擔業績補償義務的股份（以下簡稱對價股份），重組報告書（草案）應當載明業績承諾方保障業績補償實現的具體安排，包括但不限于就以下事項作出承諾:

業績承諾方保證對價股份優先用于履行業績補償承諾，不通過質押股份等方式逃廢補償義務；未來質押對價股份時，將書面告知質權人根據業績補償協議上述股份具有潛在業績承諾補償義務情況，并在質押協議中就相關股份用于支付業績補償事項等與質權人作出明確約定。

上市公司發布股份質押公告時，應當明確披露擬質押股份是否負擔業績補償義務，質權人知悉相關股份具有潛在業績補償義務的情況，以及上市公司與質權人就相關股份在履行業績補償義務時處置方式的約定。

獨立財務顧問應就前述事項開展專項核查，并在持續督導期間督促履行相關承諾和保障措施。

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