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前言

在私募股權投資的璀璨星河中，對賭協議（估值調整機制）無疑是最引人注目也最充滿變數的存在。它既是解決投融資雙方信息不對稱、激勵創業團隊的“金手銬”，也是當目標公司發展不及預期時，投資人實現退出的“安全閥”。而在對賭協議的諸多安排中，股權回購因其能直接賦予投資人退出路徑，成為了最核心、最常見也最具爭議的條款之一。

股權回購的本質，是當約定的回購條件（如未按期上市、業績不達標等）觸發時，投資人有權要求特定主體按照約定價格買回其所持股權。然而，回購主體是誰——是目標公司本身，還是其控股股東/實際控制人（以下統稱“創始人”）——這一個看似簡單的選擇，卻從根本上決定了回購條款的法律效力、履行路徑乃至最終能否實現。不同的回購主體，面臨著截然不同的法律規制、商業考量和履約風險。本文將結合《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱“《九民紀要》”）的精神、新《公司法》的修訂要點以及近年來的司法實踐，圍繞“創始人回購”與“目標公司回購”這兩個核心主體，深入剖析其利弊得失，以期為投融資雙方在商業談判和法律文件起草中提供有益的參考。

一、回購主體是創始人 

將創始人作為股權回購的義務主體，是目前投融資實踐中最為普遍的模式。從法律效力層面看，這一模式可謂處于“安全區”。《九民紀要》第5條ⁱ開宗明義地指出，對于投資人與目標公司的股東或實際控制人訂立的對賭協議，如無其他無效事由，應認定有效并支持實際履行。其背后的法理在于，創始人與投資人之間的股權回購，本質上是一種股東之間的股權轉讓關系。這一交易并不直接觸及目標公司的資產，不涉及公司資本的減少，因此原則上不受《公司法》關于“資本維持原則”和“股份回購限制”等強制性規定的約束。無論是2012年確立“與股東對賭有效”規則的“海富案”，還是《九民紀要》的明確規定，都為此類回購條款的效力提供了堅實的法律背書。

司法實踐中，法院在審理創始人回購案件時，審查焦點通常集中在回購條件是否成就、回購價款計算是否準確等合同法問題上，而鮮少因回購主體身份本身否定條款效力。即使創始人在回購條件觸發后不再是目標公司股東，或以未從交易中直接獲益為由抗辯，法院也普遍基于合同相對性原則，認定其回購義務不因此免除。

然而，法律上的無障礙并不等于實操中的高枕無憂。選擇創始人作為回購主體，面臨的最大挑戰是其個人履約能力。這構成了回購實現的“硬約束”。

首先，創始人的個人財富通常與目標公司深度綁定。其核心資產往往是所持有的公司股權，而一旦回購條件觸發，通常意味著公司經營遇挫，股權價值已大幅縮水。創始人很可能面臨“囊中羞澀”、無力支付巨額回購款的窘境。實踐中，“贏了官司輸了錢”的案例屢見不鮮，投資人在獲得勝訴判決后，因創始人無可供執行的財產而陷入執行僵局。

其次，當回購義務人為多名創始股東時，若協議未明確約定連帶責任，將引發新的爭議。司法實踐中對此存在分歧：一種觀點依據《民法典》關于連帶責任需法定或約定的原則，認為約定不明時應按持股比例承擔按份責任（如(2021)京01民終7354號案）；另一種觀點則從“內外有別”的角度出發，認為對債權人投資人而言，創始股東系一個義務整體，應承擔連帶責任（如(2021)京02民終638號案）。這種不確定性無疑增加了投資人實現債權的風險。因此，在協議中明確約定“各回購義務人承擔連帶責任”，是保護投資人利益的必備條款。

二、回購主體是目標公司 

與創始人回購的相對明確不同，將目標公司作為回購主體，無疑是進入了一座復雜的“法律迷宮”。其核心爭議在于，如何平衡合同法上的意思自治與公司法上的資本維持原則，這直接關系到回購條款的效力與可履行性。

回顧司法實踐的演進，可以清晰地看到一條從“無效”到“有效但履行困難”的變遷軌跡。從“海富案”ⁱⁱ確立的“與目標公司對賭無效”的裁判規則，到“華工案”ⁱⁱⁱ的突破，再到《九民紀要》最終形成的“效力與履行相區分”的裁判思路，這一過程深刻地反映了司法智慧的演進。《九民紀要》明確指出，投資人與目標公司訂立的對賭協議，若無法定無效事由，應認定有效。但是，當投資人請求目標公司實際履行回購義務時，人民法院必須審查其是否符合《公司法》關于“股東不得抽逃出資”^iv及股份回購^v的強制性規定。

這一審查的關鍵，就在于目標公司是否完成了法定的減資程序。《九民紀要》規定，目標公司未完成減資程序的，法院應當駁回投資人的訴訟請求。這背后的邏輯是，公司回購自身股權必然導致資產流出，為保護債權人利益，必須履行嚴格的減資程序，包括編制資產負債表、通知債權人、在報紙上公告等。然而，將回購的“履行”完全系于減資程序之上，在實踐中為投資人設置了幾乎難以逾越的障礙。

首先，減資決議的作出異常困難。根據新《公司法》第224條^vi，有限公司的定向減資（即只回購投資人股權）需要全體股東一致同意，而非簡單的三分之二以上多數決。在糾紛發生時，公司內部往往矛盾重重，要求包括創始股東在內的全體股東一致配合，無異于天方夜譚。

其次，對債權人利益的保護形成剛性制約。減資過程中，債權人有權要求公司清償債務或提供相應擔保。對于一家經營不善、觸發回購條件的公司而言，其現金流本已緊張，再應對債權人的提前清償要求，無疑是雪上加霜，很可能直接導致減資程序夭折。

因此，《九民紀要》后的司法實踐中，雖然確認了目標公司回購條款的效力，但投資人因無法證明目標公司已完成減資程序而被駁回訴訟請求的案例比比皆是（如最高法(2020)民再350號案）。回購條款淪為一紙“空頭支票”，投資人陷入了“有權利，無救濟”的尷尬境地。

為規避這一困境，投資人往往另辟蹊徑，在協議中約定目標公司為創始人的回購義務承擔連帶責任。這種“組合拳”式的安排，其法律性質及效力成為新的爭議焦點。司法實踐中，法院會基于具體表述，將其認定為“連帶責任保證”或“債務加入”。

認定為連帶責任保證：如(2021)京03民終6518號案，法院認為目標公司是為股東債務提供擔保。在此情況下，只要擔保事項經過公司內部合法決議程序，且不違反資本維持原則，目標公司就可能被判決承擔擔保責任，無需再履行減資程序。

認定為債務加入：如(2021)蘇06民終1657號案，法院認為目標公司的行為是愿意為股東債務“兜底”，構成債務加入。其法律效果更接近于目標公司自身承擔債務，因此法院在審查時，仍可能參考公司擔保規則，甚至回歸《九民紀要》的減資要求，導致其效果與直接回購無異。^vii

可見，此種“組合拳”模式雖為投資人開辟了新的可能路徑，但其效力高度依賴于法院的個案認定和程序審查，仍存在不確定性。最高法在(2020)民申6603號案中，以全體股東均簽署協議為由認定目標公司承擔連帶保證責任有效，提供了積極信號，但這并非放之四海而皆準的裁判規則。

三、結  語 

通過對創始人回購與目標公司回購這兩大主體模式的深度剖析，我們可以清晰地看到，股權回購主體的選擇，絕非簡單的商業談判問題，而是一個深刻影響法律后果的戰略性決策。

回購主體是創始人：優勢在于法律效力穩定，司法支持度高，行權程序相對簡單。劣勢在于回購高度依賴創始人的個人信用與償付能力，存在“執行難”的固有風險。對投資人而言，這是“法律上安全，但商業上不確定”的選擇。

回購主體是目標公司：優勢在于理論上利用了公司法人財產，償債能力可能優于個人。但劣勢在于其深陷《公司法》的“法律迷宮”，減資程序的嚴格性使其在絕大多數情況下“雖有效，但履行不能”，淪為鏡花水月。

綜合以上分析，本文為投融資雙方，提出如下核心建議：

1.主體選擇的優先級：在構建回購條款時，應優先將創始人作為第一順位的回購義務主體。同時，務必在協議中明確約定各創始股東之間對回購義務承擔連帶責任，以消除未來可能產生的爭議。

2.“組合拳”的最佳實踐：為防止創始人個人資信不足，應同時引入目標公司作為第二層保障。但約定的方式至關重要。最優化設計是：明確約定目標公司為創始人的回購義務提供“連帶責任保證”，并確保該擔保事項已根據公司章程履行了必要的內部決議程序（或符合無需決議的例外情形），以最大限度地爭取法院將其認定為有效的擔保關系，從而規避減資程序的限制。

3.以“公司回購”為補充的審慎態度：應盡量避免單獨以目標公司作為唯一的回購主體。若迫于商業談判壓力必須接受目標公司回購條款，則應在協議中同步約定創始人有義務在股東會上對減資決議投贊成票，并設定相應的違約責任，試圖以此增加創始人配合減資的約束力，但這并不能完全消除減資程序本身的外部風險。

總而言之，股權回購主體的選擇，是在法律規制、商業邏輯與風險控制之間尋找最優平衡點的過程。對于投資人而言，理想的選擇是“以創始人為核心債務人，以目標公司為連帶擔保人”的雙重保險模式。而對于創始人而言，亦需清醒認識到其個人承擔的回購義務是獲取高估值融資的對價，并可通過責任上限條款等方式進行風險控制。唯有投融資雙方都對不同回購主體的法律效果和潛在風險有深刻洞察，才能設計出既能促成交易、又能為未來可能的風險提供有效化解機制的、真正經得起司法實踐檢驗的對賭條款。

注釋文獻：

i 《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條：【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

ii “海富案”（最高人民法院民提字第11號[2012]）：最高人民法院在再審判決中認定，投資人與目標公司之間的對賭協議會導致投資人取得脫離公司經營業績的收益，這種收益模式損害了公司和債權人的合法權益，違反了法律和行政法規的強制性規定，因此該對賭協議應屬無效。

iii “華工案”[江蘇省高級人民法院蘇民再62號(2019)]：江蘇高院認為，對賭協議是目標公司及其全體股東的真實意思表示，協議中約定的回購款相比同期企業融資成本并不明顯過高。我國《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股權，有限責任公司回購本公司股權不當然違反我國《公司法》的強制性規定。只要有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股權，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。基于以上理由，法院認定投資人與目標公司之間的對賭協議有效。

iv 《中華人民共和國公司法（2023修訂）》第五十三條：公司成立后，股東不得抽逃出資。違反前款規定的，股東應當返還抽逃的出資；給公司造成損失的，負有責任的董事、監事、高級管理人員應當與該股東承擔連帶賠償責任。

v 《中華人民共和國公司法（2023修訂）》第一百六十二條：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；

（四）股東因對股東會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；

（五）將股份用于轉換公司發行的可轉換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。

vi 《中華人民共和國公司法（2023修訂）》第二百二十四條第三款：公司減少注冊資本，應當按照股東出資或者持有股份的比例相應減少出資額或者股份，法律另有規定、有限責任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規定的除外。

vii 在（2020）滬0116民初7351號案中，上海市金山區人民法院認為：債務加入的法律后果是股東與目標公司對回購義務承擔連帶責任，其結果上與要求沃特奇公司支付回購款并無差別，系變相要求目標公司回購股權，而根據公司法的相關規定，公司回購股東的股權，應當經過減資等法定程序。上海市第一中級人民法院在（2021）滬01民終4326號案中維持了相關判決。