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安理觀法丨保險資金財務性股權投資新規解讀

作者：北京市安理律師事務所 2020-12-23

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2020年7月15日召開的國務院常務會議明確提出“取消保險資金開展財務性股權投資行業限制，在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點”^【1】，這是2010年原保監會出臺《保險資金投資股權暫行辦法》后，首次在國務院層面，明確取消保險資金開展財務性股權投資行業限制。為貫徹落實國務院常務會議精神并加大保險資金對實體經濟股權融資支持力度，銀保監會于2020年11月13日正式發布《中國銀保監會關于保險資金財務性股權投資有關事項的通知》（銀保監發〔2020〕54號）（以下簡稱“54號文”），就保險資金財務性股權投資的行業范圍、投資對象等相關事宜予以進一步調整。

在銀保監會發布“54號文”之前，保險資金股權投資主要通過《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發〔2010〕79號）（以下簡稱“79號文”）、《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發〔2012〕59號）（以下簡稱“59號文”）、《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》（保監發〔2012〕93號）（以下簡稱“93號文”）等法律法規進行監管，上述文件明確限制了保險資金直接股權投資的行業范圍。2018年10月26日，銀保監會曾就修訂后的《保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見，該征求意見稿明確“取消保險資金開展股權投資的行業范圍限制”，但至今尚未正式頒布實施，故取消行業范圍限制的規定一直未正式落地。本次出臺的54號文正式取消了保險資金財務性股權投資的行業限制，通過“負面清單+正面引導”機制，提升保險資金服務實體經濟能力^【2】。為進一步了解保險資金財務性股權投資新規實質內容并促進相關實務操作及發展，筆者就54號文內容進行如下解讀及分析：

一、 “財務性股權投資”的法律含義

54號文從正式規范性法律文件層面首次明確了“財務性股權投資”的法律含義。新規頒布前，保險資金投資股權的法律法規中無該法律定義。79號文第三條僅明確規定了“直接投資股權”和“間接投資股權”的定義，即直接投資股權是指保險公司（含保險集團（控股）公司，下同）以出資人名義投資并持有企業股權的行為；間接投資股權是指保險公司投資股權投資管理機構（以下簡稱投資機構）發起設立的股權投資基金等相關金融產品（以下簡稱投資基金）的行為。

54號文第一條明確規定 “財務性股權投資是指保險集團（控股）公司、保險公司和保險資產管理公司（以下統稱保險機構）以出資人名義投資并持有未上市企業股權，且按照企業會計準則的相關規定，保險機構及其關聯方對該企業不構成控制或共同控制的直接股權投資行為”。就該條規定，筆者認為可提煉出如下關鍵點：其一，財務性股權投資的出資人限于保險機構（包括保險集團（控股）公司、保險公司和保險資產管理公司）；其二，保險機構及其關聯方對該企業不構成控制或共同控制^【3】，即該等投資為一般股權投資而非重大股權投資^【4】；其三，財務性股權投資僅包括直接股權投資行為，即由投資人直接持有標的企業股權，不包括通過股權投資計劃等金融產品間接投資企業股權的情形。

二、財務性股權投資的行業范圍

根據54號文第二條之規定，保險資金可以依法依規自主選擇投資企業的行業范圍，但仍需綜合考慮是否符合安全性、流動性和收益性條件以及償付能力、風險偏好、投資預算、資產負債等因素。同時，54號文第十條規定，79號文、59號文、93號文關于保險資金直接股權投資行業范圍的條款停止執行。

79號文、59號文、93號文關于保險資金直接股權投資行業范圍的條款如下：

79號文	第十二條：保險資金直接投資股權，僅限于保險類企業、非保險類金融企業和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等企業的股權。第三十八條：符合本辦法第九條第（一）、（三）、（七）、（八）項規定，上一會計年度盈利，凈資產不低于5億元的保險資產管理機構，可以運用資本金直接投資非保險類金融企業股權。

59號文	第一條第3款：保險資金直接投資股權的范圍，增加能源企業、資源企業和與保險業務相關的現代農業企業、新型商貿流通企業的股權，且該股權指向的標的企業應當符合國家宏觀政策和產業政策，具有穩定的現金流和良好的經濟效益。

93號文	第十一條第（三）款：直接投資的未上市企業股權，限于金融、養老、醫療、能源、資源、汽車服務和現代農業等企業股權。

基于54號文第二條及第十條之規定，對于本條的理解要點有四：其一，取消79號文等關于保險資金財務性股權投資行業范圍的限制，保險資金具有自主選擇所投行業范圍的權利；其二，雖然取消了投資行業范圍，但是保險機構仍需注意綜合考慮安全性等條件及償付能力等各方面因素，并且還需要滿足54號文關于保險資金財務性股權投資及79號文等關于保險資金直接股權投資的其他要求；其三，該等投資行業范圍取消僅針對財務性股權投資，不適用于重大股權投資及間接股權投資行為（仍需要按照79號文等規定執行）；其四，54號文的頒布實施僅廢止了79號文、59號文、93號文中關于保險資金直接股權投資行業范圍的條款（如上述表格所列示），舊規定中其他條款仍然適用于財務性股權投資行為。

關于54號文第二條所述保險機構投資企業股權的各項綜合考慮因素，79號文中亦有相關規定，筆者認為保險機構在開展財務性股權投資過程中，應關注新規中所述“安全性、收益性”等新增條件，并在投資過程中審慎評估各項因素。

79號文	第二十五條保險公司投資企業股權，應該審慎考慮償付能力和流動性要求，根據保險產品特點、資金結構、負債匹配管理需要及有關監管規定，合理運用資金，多元配置資產，分散投資風險。

54號文	二、保險資金開展財務性股權投資，可在符合安全性、流動性和收益性條件下，綜合考慮償付能力、風險偏好、投資預算、資產負債等因素，依法依規自主選擇投資企業的行業范圍。

三、所投標的企業之正面資質要求

54號文第三條明確規定了保險資金財務性股權投資標的企業的資質要求。相較于79號文第十二條“正面資質清單+禁止/限制性規定”的條款邏輯，54號文采用“負面清單+正面引導”機制^【5】明確了可投標的企業的資質條件及紅線，即所投企業需要滿足第三條的正面資質要求，且不得存在第四條“負面清單”所列舉的十種情形。

54號文第三條之規定與79號文第十二條第（一）項及第（四）項之規定內容基本一致，標的企業應當具備如下條件：（1）依法登記設立且具有法人資格；（2）所屬產業應當處于成長期、成熟期或者為戰略性新興產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值（滿足其中一個條件即可）。

序號	54號文規定	79號文規定
1	所投資的標的企業應當依法登記設立且具有法人資格	（一）依法登記設立，具有法人資格

2	標的企業所屬產業應當處于成長期、成熟期或者為戰略性新興產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值	（四）產業處于成長期、成熟期或者是戰略新型產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值

四、標的企業之負面清單

54號文第四條規定了財務性股權投資所投標的企業的負面清單，共包括10種情形。本條進一步明確了財務性股權投資的紅線，如標的企業存在其中任意一種情形的，保險機構不得以保險資金進行財務性股權投資。79號文第十二條第（一）至（九）項采用正面規定，為便于對比分析，我們就54號文及79號文對于標的企業的資質要求逐一列示如下：

序號	54號文（第四條）	79號文（第十二條）
1	（一）不具有穩定現金流回報預期和確定的分紅制度，或者不具有市場、技術、資源、競爭優勢和資產增值價值；	（五）具有市場、技術、資源、競爭優勢和價值提升空間，預期能夠產生良好的現金回報，并有確定的分紅制度；
	54號文該項規定與79條要求基本一致，無實質變化。判斷標準主要體現在：（1）是否具有穩定現金流回報預期和確定的分紅制度；（2）是否具有市場、技術、資源、競爭優勢和資產增值價值。
2	（二）最近三年發生重大違約事件；	無
	54號文該項規定為最新要求，標的企業最近三年不得發生過重大違約事件。但此處的“重大”并無明確界定標準。一般而言，重大違法違規行為是指違反國家法律、行政法規和規章，且受到行政處罰、情節嚴重的行為，但具體認定屬于實質判斷問題。
3	（三）面臨或出現核心管理及業務人員大量流失、目標市場或者核心業務競爭力喪失等重大不利變化；	（六）管理團隊的專業知識、行業經驗和管理能力與其履行的職責相適應；
	相較于79號文對于管理團隊及從業人員的原則性規定，54號文進一步將標的企業管理層面的紅線明確為“核心管理及業務人員大量流失、目標市場或者核心業務競爭力喪失等重大不利變化”，判斷標準更為量化及明確。另外，該條規定借鑒了79號文第三十條第二款第（二）項之規定，但79號文該規定僅針對重大股權投資行為，出現該等情形時銀保監會可要求保險資金停止該項股權投資，但并未將其明確為重大股權投資禁止投資的紅線。
4	（四）控股股東或高級管理人員最近三年受到行政或監管機構重大處罰，或者被納入失信被執行人名單；	（三）股東及高級管理人員誠信記錄和商業信譽良好；
	（1）79號文對于標的企業股東及高級管理人員的規定條件較為原則化；54號文直接將標準確定為“最近三年受到行政或監管機構重大處罰”或“被納入失信被執行人名單”，相較79號文進一步落實了判斷標準。（2）54號文僅將“控股股東”是否存在重大處罰或納入失信被執行人名單作為投資紅線，而79號文要求是“股東”誠信記錄和商業信譽良好（也適用于直接投資股權），54號文及79號文均系銀保監會出具的規范性文件，按照“新法優于舊法”及“特別法優先于普通法”之原則，筆者理解對于財務性股權投資而言，控股股東需滿足不屬于54號文紅線規定的情形，其他股東仍應滿足誠信記錄和商業信譽良好的要求。（3）該等投資紅線也賦予保險機構更為明確的投資審查義務，保險機構應當多方面審慎調查標的企業的控股股東及高級管理人員是否存在受到重大處罰或被納入失信被執行人名單的情況，以避免投資合規風險。
5	（五）涉及巨額民事賠償、重大法律糾紛，或者股權權屬存在嚴重法律瑕疵或重大風險隱患，可能導致權屬爭議、權限落空或受損；	（七）未涉及重大法律糾紛，資產產權完整清晰，股權或者所有權不存在法律瑕疵；
	54號文與79號文該項規定實質內容基本一致，但“巨額”、“重大”、“嚴重”等標準尚不明確，且未有相關法律法規就該等程度性語詞予以統一規定，此處筆者理解在監管機構未出臺配套監管口徑或解釋之前，屬于保險機構投資審查過程中應當自主進行實質性判斷的條件。
6	（六）與保險機構聘請的投資咨詢、法律服務、財務審計和資產評估等專業服務機構存在關聯關系；	（八）與保險公司、投資機構和專業機構不存在關聯關系，監管規定允許且事先報告和披露的除外；
	54號文與79號文本條均就標的企業關聯關系明確了紅線標準，兩個文件就“標的企業不得與專業服務機構存在關聯關系”的規定一致，但54號文就財務性股權投資有如下變化：（1）取消原有標的企業不得與“保險公司、投資機構”存在關聯關系的規定，該條件不再作為財務性股權投資的紅線標準，但如果標的企業與保險公司或投資機構存在關聯關系，筆者理解應當按照保險資金投資有關關聯關系的監管規定履行相應手續；（2）取消原有79號文“監管規定允許且事先報告和披露的除外”的例外情形，財務性股權投資項目中標的企業不得與專業服務機構存在關聯關系且無任何例外情形。
7	（七）所屬行業或領域不符合宏觀政策導向及宏觀政策調控方向，或者被列為產業政策禁止準入、限制投資類名單，或者對保險機構構成潛在聲譽風險；	（二）符合國家產業政策，具備國家有關部門規定的資質條件；
	該條系對標的企業是否符合行業及產業政策的規定，54號文相較于79號文進一步增加了不得“被列為產業政策禁止準入、限制投資類名單”或“對保險機構構成潛在聲譽風險”的紅線標準。本條所稱“被列為產業政策禁止準入、限制投資類名單”，截至目前指國家發展和改革委員會及商務部共同發布的《市場準入負面清單（2019年版）》（發改體改〔2019〕1685號）規定為準。
8	（八）高污染、高耗能、未達到國家節能和環保標準、產能過剩、技術附加值較低；	保險資金不得投資不符合國家產業政策、不具有穩定現金流回報預期或者資產增值價值，高污染、高耗能、未達到國家節能和環保標準、技術附加值較低等企業股權。不得投資創業、風險投資基金。不得投資設立或者參股投資機構。
	該條54號文與79號文規定內容基本一致，79號文采用禁止性規定方式予以明確，不得投資“兩高一剩”、未達節能和環保標準、技術附加值較低等標的企業。其中關于“兩高一剩”的實質判斷，銀保監會（原銀監會）辦公廳于2014年6月27日曾發布《關于印發<綠色信貸實施情況關鍵評價指標>的通知》（銀監辦發[2014]186號），其中《綠色信貸實施情況關鍵評價指標》附件四公布了涉及“兩高一剩”行業參考目錄，可供參考。
9	（九）直接從事房地產開發建設，包括開發或者銷售商業住宅；	《保險資金投資不動產暫行辦法》（保監發〔2010〕80號）第16條規定：“保險公司投資不動產，不得有下列行為：（三）投資開發或者銷售商業住宅；（四）直接從事房地產開發建設（包括一級土地開發）”。
	本條規定與《保險資金投資不動產暫行辦法》之規定基本一致，標的企業不得直接從事房地產開發建設、開發或者銷售商業住宅，該條適用于保險資金財務性股權投資，重大股權投資及間接股權投資按照其他相關規定執行。
10	（十）銀保監會規定的其他審慎性條件。
	本條系兜底條款，筆者理解，保險資金財務性股權投資屬于直接股權投資行為，除需要遵照54號文之規定外，還需要遵循79號文、59號文之規定，如涉及境外投資的，應當遵照93號文之規定執行。
11	保險資金投資市場化、法治化債轉股項目，可不受本條第（一）（二）項的限制。	*
	該條規定屬于保險資金財務性股權投資的特殊情形，如屬于債轉股項目的，標的企業可以突破54號文第四條第（一）、（二）項之禁止性規定，但本條規定的其他紅線標準仍然應該遵照執行。

五、投資資金來源

54號文第五條就財務性股權投資的資金來源進行了明確規定。79號文第14條第（二）款規定：“其他直接投資股權，可以運用資本金或者與投資資產期限相匹配的責任準備金。”79號文第38條規定符合特定條件的保險資產管理機構可以運用資本金直接投資非保險類金融企業股權。59號文第一條第7款規定了保險公司非重大股權投資和非自用性不動產投資，可以運用自有資金、責任準備金及其他資金。

根據54號文第五條之規定，財務性股權投資資金應來源于保險機構自有資金（包括保險機構本級實收資本、資本公積、盈余公積、未分配利潤及其他自有資金）和與投資資產期限相匹配的責任準備金，該等規定與79號文第14條內容基本一致。對于本條主要有兩個要點需注意：其一是54號文明確了資金來源包括自有資金并通過“列舉+兜底”形式明確規定自有資金的范圍；其二是如果使用責任準備金作為投資資金的，則該責任準備金應當與投資資產期限相匹配。

六、保險機構資質要求

54號文第六條規定了保險機構進行財務性股權投資的資質要求及行為規范。根據該條規定：其一，應當符合銀保監會規定的直接股權投資有關資質條件，包括：79號文第九條保險公司直接投資股權應當符合的條件，79條文第三十八條保險資產管理機構直接投資非保險類金融企業股權應當符合的條件，59號文第一條第1款規定的保險公司投資股權的基本資質要求。具體如下表：

保險公司

第九條 保險公司直接投資股權，應當符合下列條件：

（一）具有完善的公司治理、管理制度、決策流程和內控機制；

（二）具有清晰的發展戰略和市場定位，開展重大股權投資的，應當具有較強的并購整合能力和跨業管理能力；

（三）建立資產托管機制，資產運作規范透明；

（四）資產管理部門擁有不少于5名具有3年以上股權投資和相關經驗的專業人員，開展重大股權投資的，應當擁有熟悉企業經營管理的專業人員；

（五）上一會計年度末償付能力充足率不低于150％，且投資時上季度末償付能力充足率不低于150％；

（六）上一會計年度盈利，凈資產不低于10億元人民幣（貨幣單位以下同）;

（七）最近三年未發現重大違法違規行為；

（八）中國保監會規定的其他審慎性條件。

保險公司投資保險類企業股權，可不受前款第（二）、（四）項的限制。

保險公司投資股權或者不動產，不再執行上一會計年度盈利的規定；上一會計年度凈資產的基本要求，均調整為1億元人民幣；償付能力充足率的基本要求，調整為上季度末償付能力充足率不低于120%；開展投資后，償付能力充足率低于120%的，應當及時調整投資策略，采取有效措施，控制相關風險

保險資產管理公司

第三十八條 符合本辦法第九條第（一）、（三）、（七）、（八）項規定，上一會計年度盈利，凈資產不低于5億元的保險資產管理機構，可以運用資本金直接投資非保險類金融企業股權。整合如下：

（一）具有完善的公司治理、管理制度、決策流程和內控機制；

（二）建立資產托管機制，資產運作規范透明；

（三）最近三年未發現重大違法違規行為；

（四）中國保監會規定的其他審慎性條件；

（五）上一會計年度盈利，凈資產不低于5億元。

其二，保險公司應當具備投資管理能力并加強投資管理能力建設。根據《中國銀保監會關于優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知》（銀保監發〔2020〕45號），保險機構自行或受托開展各類投資管理業務，應具備相應的投資管理能力，但保險機構投資保險類企業股權應當按照有關監管規定履行相應程序，不作投資管理能力要求。根據45號文之規定，保險機構開展財務性股權投資行為，應當依法取得保險資金股權投資管理能力，并應當遵循45號文的相關內容持續加強投資管理能力建設。

其三，45號文對保險機構的內部制度建設等也進一步予以明確規定，保險機構應當持續完善內部控制流程，防范操作風險和道德風險，不得進行內幕交易、利益輸送等損害保險機構利益的行為，各保險機構在投資過程中應當加強內部投資制度建設，確保其投資資質及投資行為合法合規。

七、保險機構內部流程制度建設

54號文第七條就保險機構財務性股權投資基本流程制度進行規定。本條旨在要求保險機構加強公司內部財務性股權投資基本制度建設，規范內部操作流程，落實內部風控、合規及相關審批流程。

根據79號文第十六條之規定，保險公司投資企業股權，應當按照監管規定和內控要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策權限及批準權限。根據償付能力、投資管理能力及投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。

54號文與79號文就保險機構股權投資內部制度建設的相關要求基本一致，但54號文就保險機構就財務性股權投資建立基本制度提出了專門要求。因此，保險機構擬開展財務性股權投資的，應當按照54號文之規定建立基本制度并完善相關流程。

八、外部報告程序

54號文第八條前段規定了財務性股權投資報告程序，即應當符合銀保監會關于非重大股權投資的監管要求。根據該條規定，財務性股權投資報告程序沿用79號文之規定，54號文未就此進一步提出新要求。根據79號文第三十一條之規定，保險公司應當在簽署投資協議后5個工作日內向保監會報告并提交相關材料；根據79號文第三十二條之規定，保險公司投資企業股權后應當于每季度結束后15個工作日內和每年3月31日前分別向銀保監會提交季度報告和年度報告。

第三十一條 保險公司進行非重大股權投資和投資基金投資的，應當在簽署投資協議后5個工作日內，向中國保監會報告，除提交本辦法第三十條第（三）、（六）、（八）項規定的內容外，還應當提交以下材料：

（一）董事會或者其授權機構的投資決議；

（二）投資可行性報告、合規報告、關聯交易說明、后續管理方案、法律意見書及投資協議或者認購協議；

（三）對投資機構及投資基金的評估報告。

中國保監會發現投資行為違反法律法規或者本辦法規定的，有權責令保險公司予以改正。

第三十二條 保險公司投資企業股權，應當于每季度結束后15個工作日內和每年3月31日前，分別向中國保監會提交季度報告和年度報告，并附以下書面材料：

（一）投資情況；

（二）資本金運用；

（三）資產管理及運作；

（四）資產估值；

（五）資產質量及主要風險；

（六）重大突發事件及處置；

（七）中國保監會規定的其他審慎性內容。

除上述內容外，年度報告還應當說明投資收益及分配、資產認可及償付能力、投資能力變化等情況，并附經專業機構審計的相關報告。

九、新規適用范圍

54號文第九條是本次新規適用范圍的特別規定，該新規適用于非金融機構類型及金融機構類型的未上市企業股權，但如果金融監管部門對其投資金融機構股權另有規定的，應遵守金融監管部門相關規定。

十、新規與“舊規”之進一步探討

54號文第十條明確規定，79號文、59號文及93號文（以下簡稱“舊規”）中關于保險資金直接股權投資行業范圍的條款停止執行。根據該條規定，我們理解除涉及直接股權投資行業范圍的條款外，“舊規”其他條款持續有效。此外，54號文未明確規定如新規與“舊規”條款存在沖突時的條款適用規則，故部分條款的適用層面仍有可進一步探討的空間。

以54號文第五條為例，按照條款字面含義，保險機構（包括保險公司、保險資產管理公司）均可運用自有資金和責任準備金開展財務性股權投資。但根據79號文第38條規定，僅滿足特定條件的保險資產管理機構可以運用資本金投資非保險類金融企業股權，即對于投資主體資質條件、可運用資金類型、可投行業范圍等均有明確限制。按照54號文第十條之規定，79號文第38條中除行業范圍的限制取消外，其他條款內容并未廢止，保險資產管理機構仍需滿足第38條有關資質主體條件及可用資金類型的要求，但此時38條對于保險資產管理機構之限制條件則與54號文第五條之規定存在適用沖突。然而，如要避免該等沖突，從立法技術層面而言，54號文僅明確廢止了“行業范圍”相關條款內容，并未廢止除行業范圍外的其他內容或條文，且未進一步明確規定新舊規存在沖突條款時的準用規則，是否可以直接依據“新法優于舊法”之原則認定79號文第38條當然廢止還有待商榷。

十一、結語

股權投資具有長期性、抗經濟周期能力強等特點，和保險資金期限長、追求長期收益的特點相一致。54號文的頒布實施,在有效拓寬保險資金股權投資范圍與空間的同時,將進一步激發保險資金運用的內在動能與潛力。

參考文獻

【1】中國政府網：“李克強主持召開國務院常務會議部署深入推進大眾創業萬眾創新重點支持高校畢業生等群體就業創業等”，網址：http://www.gov.cn/premier/2020-07/15/content_5527116.htm

【2】中國銀行保險監督管理委員會：“中國銀保監會取消保險資金開展財務性股權投資行業限制”，網址：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=942109&itemId=915

【3】根據54號文第一條之規定，是否構成“控制”關系應按照企業會計準則的相關規定予以認定。具體可參考《企業會計準則第33號——合并財務報表》第七條第二款之規定：“控制，是指投資方擁有對被投資方的權力,通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，并且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。”

【4】根據《保險資金投資股權暫行辦法》（79號文）第九條之規定：“前款所稱重大股權投資，是指對擬投資非保險類金融企業或者與保險業務相關企業實施控制的投資行為”。

【5】根據《保險法》第98條之規定，保險公司應當提取各項責任準備金。《保險法》第98條：保險公司應當根據保障被保險人利益、保證償付能力的原則，提取各項責任準備金。保險公司提取和結轉責任準備金的具體辦法，由國務院保險監督管理機構制定。

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