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自“新國九條”“并購六條”等一系列并購重組新政實施以來，上市公司并購重組迎來了較為寬松的政策和監管環境，并購重組活動日益活躍。上市公司的并購重組具有交易方案復雜、標的額大、涉及主體較多等特點，這使得該類并購重組活動伴隨著較大的法律風險。本文主要圍繞上市公司并購重組過程中標的股權瑕疵、標的公司財務造假、標的公司業務模式、并購業績承諾、并購后的整合以及并購中內幕信息交易等六類重點法律風險進行分析，并提出相關應對建議，以饗讀者。

一、標的股權瑕疵風險

在并購重組交易中，并購標的一般為交易對手所持有的標的公司股權，因此，標的股權的權屬是否清晰、穩定就顯得尤為重要。在并購實踐中，并購標的股權往往存在諸多瑕疵，進而影響并購交易的結果。

（一）股權權屬不清晰/存在權利負擔，影響正常過戶交割

標的股權的權屬不清晰或存在權利負擔，主要包括股權代持、股權質押或凍結等情形，其中股權質押以登記作為生效要件，可通過國家企業信用信息公示系統等公開渠道檢索，股權凍結也可通過司法平臺進行確認，而股權代持則較為隱蔽，往往需要專業機構和人員進行深入核查。這三者都可能引發股權權屬爭議或對股權穩定性造成影響，導致交易無法按照原定方案進行。

應對建議：

1.對于股權質押或凍結的情況，積極推動交易相對方與債權人進行溝通，協商相應債務的處置方式，盡量避免股權涉訴或被強制執行；

2.對于股權代持問題，聘請專業的中介機構通過核查股權歷史文件、訪談標的公司股東、核查標的公司及股東銀行流水等方式進行篩查。若發現存在股權代持問題，及時進行代持還原或規范處理，并在交易文件中就相關問題作出約定，避免因股權代持影響收購方案的實施。

（二）標的公司歷史沿革存在問題

1.標的公司未按照規定履行相關程序影響股權交易行為的效力

標的公司歷次股權變動過程中，可能存在不符合法律或章程規定、侵犯其他股東的優先權利、股權轉讓未依法納稅等問題，若引發訴訟，會拖累并購進程。尤其是對于曾經進行過股份制改制、國企改制或存在員工持股會等特殊股權變動的企業，需重點核查改制的合規性、有無潛在風險及歷史遺留問題。例如，對于涉及國資的股權轉讓，如果未經過法定的審批程序，存在股權轉讓協議未生效的法律風險，原股東仍有可能就標的股權主張權益。

應對建議：

（1）中介機構對標的公司的歷史沿革進行全面詳盡的調查，核查股權變更的真實性、合法性，若股權轉讓存在瑕疵的，應盡量取得相關股東或有權機構對股權權屬的書面確認，并由標的公司實際控制人出具兜底承諾；

（2）如有必要，可向法院提起股權權屬確認之訴，以司法判決的形式鞏固股權歸屬，降低對并購交易的影響。

2.標的公司股東出資不實/公司減資未履行法定程序，導致需要補足注冊資本金/賠償債權人損失

對于成立時間較久的公司，歷史沿革中存在出資瑕疵的可能性較大，例如抽逃出資、相關資產未經評估、評估價值高于實際價值、未取得產權證、未辦理產權轉移手續，或公司減資時未依法履行通知債權人的程序等。該等問題將導致標的公司的股權存在瑕疵，影響股權的穩定性，而且標的公司的相關股東可能需要補足出資，或者在減資范圍內對債權人承擔補充賠償責任。

應對建議：在交易文件簽署前，聘請中介機構對前述事項核查清楚，并在交易文件中作出明確安排，要求標的公司的實際控制人、控股股東承擔對交割前的出資瑕疵以及或有負債的償還責任，防止后續在責任分攤時，由于約定不明導致上市公司作為標的公司的新任股東承擔相關責任。

二、標的公司財務造假風險

標的公司財務信息不實一般涉及兩個階段：一是在交易協商階段，交易對方為了將標的公司賣出高價，從而粉飾財務報表；二是在交易完成后的業績承諾階段，為了完成業績承諾，業績補償義務人可能會通過虛構交易、跨期調節成本等方式達成業績指標。如果出現這些問題，上市公司則可能面臨因違規信息披露而遭受行政處罰及/或承擔民事賠償責任的風險。

（一）交易前標的公司財務信息不實

交易前，標的公司的財務信息存在不實記載的，輕則使得上市公司以虛高價格買入標的股權，重則導致上市公司披露的并購重組文件中存在虛假記載或誤導性陳述，從而構成信息披露違規，引發監管處罰甚至民事賠償責任。

在行政處罰方面，雖然這一階段的財務造假通常是在上市公司不知情的情況下發生，但是根據《證券法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《重組管理辦法》”）的相關規定，真實、準確、完整地披露信息是上市公司的法定義務，上市公司及其他信息披露義務人不得以不知情為由免責，中國證監會有權責令改正，并依照相關規定予以處罰。例如，2019年，證監會對美麗生態(000010)作出處罰。美麗生態及相關責任人在發行股份收購八達園林的重大資產重組文件中對標的公司兩個項目的進展及收入預測情況的披露存在誤導性陳述，被罰款60萬元。

在民事賠償責任方面，根據《證券法》《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》等規定，信披違規及證券虛假陳述均系無過錯責任。因交易相對方提供不實資料導致上市公司虛假陳述時，上市公司也可能對二級市場投資者承擔連帶賠償責任。換言之，上市公司即使作為標的公司財務造假的“受害者”，亦有可能向投資者承擔民事賠償責任。例如，在中安科（600654）證券虛假陳述責任系列案件中，雖然上市公司是由于標的公司未及時提供真實、準確的盈利預測信息和虛增2013年營業收入，導致公開披露的重大資產重組文件存在誤導性陳述、虛假記載，但相關法院均認定上市公司與交易相對方對投資者承擔連帶賠償責任。根據中安科2024年三季報，投資者訴中安科證券虛假陳述責任糾紛案件已合計超過8000件，相關訴訟累計計提金額超過11億元。

應對建議：

1.從財務角度，中介機構需要重點核查債權債務、對外擔保、商業票據、合同等真實性和合法性，核查有無或有負債或賬外資產，并核查歷年審計報告賬務調整信息，關注財務處理的規范性；

2.從法律角度，律師需要在最終簽署的并購協議中設置陳述和保證條款，要求賣方承諾其披露的財務信息真實、準確和完整，并設定相應的違約條款和賠償責任。

（二）交易后標的公司財務信息不實

在這一階段，標的公司已經并入上市公司體系，上市公司有義務對合并報表范圍內的子公司履行監管職責，對其財務信息的真實性負責。因此，標的公司的財務造假等同于上市公司財務造假，輕則會受到證監會行政處罰，嚴重者會構成證券虛假陳述，甚至可能引發刑事責任。此外，還可能引發大量投資者針對上市公司索賠的訴訟案件，在此不再贅述。

例如“特發信息（000070）收購東志科技案”中，標的公司原股東為完成業績承諾，組織財務造假，采取跨期調整營業成本和虛構業務等方式，虛增標的公司的收入和利潤，使得上市公司年度報告存在虛假記載。最終上市公司被給予警告，并被處以800萬元罰款；上市公司和標的公司的相關董事、財務總監、副總經理、財務經理、會計等人被給予警告，并處以100—400萬元不等罰款，合計罰款金額超2300萬元。

應對建議：

1.在交易磋商的過程中，避免盲目追求高估值、高對價，根據標的公司的實際情況及對未來的合理預期，確定交易價格，設定業績目標，盡量降低高額業績承諾誘發道德風險的可能性；

2.上市公司完成收購后加強對標的公司的全方位監管，壓實上市公司委派至標的公司的董監高及財務人員的責任，敦促其忠實勤勉履職。

三、標的公司經營模式不合規風險

（一）主營業務不合規風險

若標的公司處于強監管行業，除需要關注業務資質的完備性，還需要注意當前的監管規則和市場環境下，標的公司是否存在法律法規尚未明確界定的某些“踩線”或“打擦邊球”式的經營行為。例如生物醫藥等行業，不僅涉及醫藥業務資質的取得、研發和臨床實驗數據保護、患者隱私信息采集和保護，還會涉及醫學倫理、醫藥營銷、商業賄賂防范等諸多方面。

（二）其他經營行為不合規風險

標的公司過往經營過程中可能存在社會保險、環境保護、稅收等方面的行政違法行為，導致標的公司日后需要補繳稅款或遭受行政處罰。此外，在數據安全保護、出口貿易制裁口徑趨嚴的情況下，若標的公司的業務涉及相關領域，可能因違反相關管制政策而遭受高額罰款，甚至在一段時間內被采取行業禁入措施。例如，萬豪國際（NASDAQ：MAR）收購喜達屋酒店（Starwu）后，喜達屋酒店因數據管理不合規而被處以數億元的高額罰款，萬豪國際因此損失慘重。

應對建議：在收購標的公司前，聘請中介機構對標的公司所需的經營資質以及業務模式中存在的風險進行排查，并將整改成本列入并購總成本中予以考量，再從商業角度判斷是否實施并購，以及如何搭建并購架構、設計具體并購方案等。

四、業績承諾相關法律風險

并購重組交易中，業績承諾及補償作為估值調整的手段，是十分常見的交易安排。業績對賭有許多優點，既可以解決交易雙方對價格和估值的分歧，又可以為標的公司設定業績指標，降低投后管理的風險，還可以通過業績承諾的補償義務，保護上市公司及中小股東的利益。

結合上市公司并購重組的實踐，業績承諾主要存在以下法律風險：

（一）業績承諾未完成的歸責影響業績補償的范圍

并購交易完成后，交易各方對標的公司的控制權以及經營管理權的分配，可能影響到業績補償的范圍。若上市公司未按照并購協議的約定，提供資金、市場等配套支持，或者盲目對標的公司進行控制，大刀闊斧改換管理層，導致業績補償義務人失去經營管理權，那么業績補償義務人可能以其失去對標的公司的經營管理權進行抗辯。此外，如果上市公司委派的管理團隊出現重大決策失誤，上市公司也需要承擔相應的業績虧損，從而縮減補償義務人的業績補償范圍。

應對建議：

1.若進行業績對賭，需在并購交易文件中謹慎設計條款，合理分配上市公司與原管理團隊對標的公司的經營管理權限，達到有效的平衡；

2.上市公司確保其委派到標的公司的董事以及管理人員勤勉盡責，降低業績承諾未完成與上市公司管理失誤之間的關聯程度。

（二）業績補償義務無法履行的風險

在并購的協議安排中，業績補償義務的履行方式主要包括股份補償、現金補償以及股份與現金補償并用等方式。為了保障股份補償義務的履行，上市公司通常會要求交易相對方將通過本次交易取得的股份分批解除限售，如進行質押需經過上市公司的書面同意，也有部分上市公司會要求交易相對方將相應股份全部質押給上市公司指定主體。為了保障業績承諾及現金補償義務的履行，上市公司一般采取分期或延后向交易相對方支付現金對價的方式，甚至在履行全部或部分補償義務后，再向交易相對方支付本次重組的其余交易對價。盡管有以上防范措施，仍有許多業績補償義務人以各種理由拒絕或拖延履行補償義務，導致業績補償“名存實亡”，引發糾紛。

應對建議：

1.在上市公司起訴要求業績補償時，相關主體應迅速、全面地控制業績承諾方或標的公司的財產或財產線索，對財產采取保全措施，以方便后續判決或仲裁裁決的執行；

2.如果上市公司有能力對標的公司做投后管理，對于發展前景清晰、對企業的原有管理層依賴較小的標的資產，可以不設置對賭條款，并以此降低估值，減少并購成本；

3.上市公司可以通過交易價款的支付節奏、支付方式等措施來控制風險，也可以設立業績獎勵機制來激勵標的公司的管理層。

五、收購后整合的風險

收購后，由于交易雙方在企業理念、運作模式、管理風格等方面存在差異，上市公司與標的公司可能無法有效整合和發揮協同作用，甚至與標的公司原管理層之間出現矛盾，導致子公司“失控”。這時，上市公司不得不與標的公司原管理層爭奪標的公司的控制權。例如，2020年基蛋生物（603387）收購景川診斷54.96%股份，但雙方之后的合作并不順暢，2023年，雙方因少數股權回購事宜對簿公堂。基蛋生物在2024年半年報中表示，公司雖已獲取景川診斷2024年上半年度的財務數據，但仍在運營管控方面存在對景川診斷失去控制的風險。

應對建議：

1.完善公司治理：上市公司委派董事、高級管理人員以及財務人員等關鍵人員，合理設定標的公司“三會一層”的職權范圍，利用公司治理架構加強監督和管控；

2.加強證照控制：針對標的公司的印章證照、核心資產、供應鏈等委派專人進行管理，降低失控的潛在風險；

3.及時采取保全措施：識別到標的公司存在較大失控風險時，及時控制或申請法院查封、扣押標的公司印章、證照原件、銀行賬戶資料、財務賬冊等重要資料，禁止變更網上銀行U盾或銀行預留印鑒，防止重要財物或資料轉移、隱匿或毀壞，避免影響標的公司的正常運營。

六、內幕信息泄露導致交易暫停或終止的風險

“并購六條”強調從嚴懲治并購重組中的內幕交易違規行為。由于二級市場獲悉并購重組的交易信息后，可能引起上市公司股價在短時間內的大幅波動，上市公司內部人員可能利用未公開的內幕信息以及時間差進行股票交易，以獲取非法利益。該情形不僅違反相關規定，導致內幕交易人受到法律制裁，還極有可能導致并購重組交易的失敗。

根據《重組管理辦法》《上市公司監管指引第7號——上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管（2023年修訂）》的規定，股價異常波動時上市公司需及時披露波動情況及原因，涉嫌內幕交易時監管機構即暫停受理或審核，甚至可能終止本次重組，并對相關主體進行處罰。例如，2024年10月，盈方微（000670）發布公告，本次重組相關方的相關人員因涉嫌泄露內幕信息被中國證監會出具《立案告知書》，目前尚未結案，相關重組已經終止。

應對建議：為保證交易的順利進行，上市公司需要采取措施防范內幕交易，包括但不限于：

1.嚴格控制內幕信息知情人的范圍，及時登記和報送內幕知情人檔案；

2.加強對相關人員進行證券市場監管制度的培訓和教育，強化其風險意識和合規意識；

3.建立健全信息披露管理機制，及時與信息知情人簽署保密協議或承諾書，重大事項的決策程序應符合保密制度的要求。

結語

在上市公司并購重組交易中，法律風險如影隨形，極易產生糾紛或造成損失。上市公司需要保持高度的法律風險敏感度，充分借助專業機構的力量，合理、審慎選擇并購標的、設計交易方案、評估每一個交易環節的潛在風險，并通過有效溝通、合理的制度或協議安排推進交易。唯有如此，上市公司才能通過并購重組實現并購目的，實現產業、資源的有效整合與協同，邁向更高的企業發展階段。

* 律師助理李昊瑋對本文亦有貢獻