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實踐中俗稱的“對賭條款”或者“對賭協議”，是投資協議中較為普遍使用的一種估值調整條款或協議。投資方于交易時，基于融資方披露的信息對目標公司進行估值，以確定標的股權或者資產的價格。由于投資方與融資方之間關于目標公司的信息不對稱，且投資方投資后一般不會控制目標公司的實際經營權，因此對于投資方來說，目標公司未來發展的不確定性風險不可避免。為解決前述問題，包含股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的對賭條款便應運而生。實務中，亦存在投資方向融資方給付一定利益的對賭條款，因該類對賭條款各方產生的爭議較少，本篇文章暫不做討論。

為了對對賭條款有一個直觀的認識，以下列舉兩種基本的對賭條款范本：

范本1：投資方與大股東以目標公司年度稅后凈利潤進行對賭，對賭條款激活后，投資方有權要求大股東承擔金錢補償義務。通常條款約定如下：

范本2：投資方與目標公司以公司上市時間進行對賭，對賭條款激活后，投資方有權要求目標公司回購投資方持有的目標公司股權。通常條款約定如下：

關于對賭條款，可以從以下三個方面來理解：

1. 誰來賭（對賭主體）。實踐中，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭，有投資方與目標公司對賭，也有投資方同時與目標公司的股東及目標公司對賭等形式。

2. 賭什么（對賭工具）。一般來說，對賭工具基本是投資關系中的兩種基礎標的，股權和金錢。比如范本1中投資方要求大股東支付金錢補償，范本2中投資方要求目標公司回購股權。除財產或財產性權利外，對賭工具也可能包括身份權利，如董事會席位等。

3. 怎么賭（對賭對象）。對賭雙方通過對賭對象來確定對賭結果。對賭對象包括公司稅前利潤、銷售收入、用戶量、生產能力，也包括戰略投資方的引進、公司管理層的鎖定、公司上市的時間等，由對賭各方根據需要確定。

以上三個要素中，對賭對象更多是一種商業考量，而對賭主體和對賭工具對于對賭條款的法律效力與可實際履行性有著重要影響。

在2019年11月8日最高院發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）之前，司法實踐基本參照最高院2012年“海富案”[1]的裁判思路，對于投資方與目標公司股東或者實際控制人訂立的對賭協議，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行。但是對于投資方與目標公司訂立的對賭協議，由于投資方因對賭取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經營業績，損害了公司及債權人利益，因而無效。2019年4月，江蘇高院關于“華工案”[2]的判決，突破了“海富案”的思路，但是實踐中，對于投資方與目標公司訂立的對賭協議是否有效及是否實際履行仍存在爭議。《九民紀要》的出臺，明確了對賭協議效力及可實際履行性的最新裁判規則。

根據《九民紀要》，對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行。

需要注意的是，這類對賭協議中，投資方可以同時要求目標公司為股東或實際控制人的股權回購或者金錢補償義務承擔連帶擔保責任。根據《九民紀要》，公司為股東或者實際控制人提供擔保的，善意債權人不僅要對股東（大）會決議進行形式審查，亦應對決議的表決程序是否符合《公司法》規定以及簽字人員是否符合公司章程規定進行審查。《公司法》規定，公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東（大）會決議，且在排除被擔保股東表決權的情況下，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。因此，涉及該類擔保事項時，投資方應在簽署對賭協議時要求目標公司提供股東（大）會決議，并對該決議是否合法及符合章程規定進行形式及實質審查。

對于投資方與目標公司訂立的對賭協議，《九民紀要》對其法律效力與可履行性分開評價。

在法律效力方面，《九民紀要》從《合同法》的角度肯定投資方與目標公司的對賭協議在不存在法定無效事由的情況下，應為有效。

此處需要注意的是，對賭條款關于股權回購價款或者金錢補償金額中固定收益率的選擇應以同期市場可接受的合理收益率作為確定依據。在華工案（（(2019)蘇民再62號）中，江蘇省高院認為，各方關于股權回購價款約定的年回報率為8%，與同期企業融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標公司正常經營下所應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律，各方關于投資方上述投資收益的約定應為有效。

在可履行性方面，《九民紀要》認為投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142 條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求；投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和 第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

以上觀點的依據在于，《公司法》第142條規定，公司經過法定減資程序后可以回購公司股份；第166條規定，公司在彌補虧損和提取法定公積金之前禁止向股東分配利潤。《九民紀要》認為，對賭條款的實際履行應受《公司法》前述規則的約束。即，出于優先保護公司債權人利益的考慮，投資方作為股東，非經減資程序不得要求公司回購股權。同時，股東從公司獲得金錢補償只能通過分紅的形式，以公司有利潤且足以補償投資方作為前提。若不能滿足以上條件，對賭條款即使有效，也不具有實際可履行性。

但如果按照前述規定，若目標公司及股東在對賭失敗后怠于召開股東會完成公司減資程序，投資方則無權要求目標公司回購股權。同時，由于股東會決議屬于公司內部治理范圍，股東無權直接起訴公司要求履行減資程序，這種情況下投資方的利益便無法得到切實的保護。在投資方要求目標公司支付金錢補償而目標公司又沒有利潤時，投資方的利益同樣面臨無法及時實現的風險。

基于以上分析并結合實踐經驗，對于對賭條款的設計，筆者提出如下建議，以最大限度確保其實際履行性：

1. 投資方要求目標公司回購股權的，應在對賭條款中要求目標公司及全體股東在對賭條款激活后及時完成減資程序，并約定該義務相應的違約責任。一方面督促目標公司及全體股東履行義務，另一方面在減資決議不可訴的情況下，投資方可要求目標公司及全體股東承擔違約責任，以降低投資方的損失風險。

2. 投資方要求目標公司承擔金錢補償責任的，宜同時要求原股東或者實際控制人承擔連帶責任。在目標公司虧損或者未分配利潤很少不能實際履行金錢補償責任的情況下，投資方可要求原股東或者實際控制人承擔連帶責任，代為履行清償義務。

3. 對賭協議中股權回購價格或者金錢補償金額的約定應相對公平，宜以同期市場可接受的合理收益率作為確定依據。

4. 投資方在與原股東、實際控制人或目標公司任一方進行對賭的同時，均可要求其他方承擔連帶擔保責任。投資方根據各方的實際履約能力決定對賭方案。如要求目標公司承擔擔保責任的，投資方應審查目標公司關于擔保事項的股東（大）會決議，以確保擔保的合法有效。

5. 另外，涉及國有股或者外資準入審批的外資企業股權的回購條款，宜就目標公司履行回購義務設立違約責任條款。由于該類股權回購合同需要以完成相關審批程序為生效條件，投資方應充分預見到審批程序對于股權回購合同效力的不確定性影響。通過約定目標公司的違約責任，可以督促回購方盡最大努力完成審批程序，在回購合同不能通過審批時，亦能在一定程度上保護投資方的利益。

綜上，從投資方的角度而言，無論是與原股東或者實際控制人對賭，還是與目標公司對賭，在不存在法定無效事由的情況下，對賭協議應認定為有效。而投資方在與目標公司對賭時，亦應同時考慮協議的實際可履行性，明確目標公司及其股東完成股權回購減資程序的義務及違約責任，合理確定股權回購價格或者金錢補償金額，并根據項目的實際情況，合理要求其他相關方提供合法有效的連帶責任擔保，以最大限度地保護自身利益。 

[1]甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園海富投資有限公司、陸波增資糾紛案：（2012）民提字第11號

[2]江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購糾紛案：（2019）蘇民再62號