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對賭協議目前已被廣泛應用于國內私募基金及股權投資領域。我國投資領域對賭協議的交易結構主要是投資人擬對被投資企業溢價投資，并對被投資企業設定一定業績目標或者上市目標，如未能實現設定的指標，則由原股東或者被投資企業（以下簡稱“目標公司”）對投資人進行補償或者回購投資人持有的股權。

根據最高人民法院印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”），對于投資方與原股東訂立的以回購股權或業績差額補足為內容的對賭條款，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行。

值得注意的是，相當比例的對賭條款未寫明原股東對于回購投資人股權或進行差額補足承擔的是按份責任還是連帶責任，司法實踐對原股東的擔責方式出現了不同理解。這種差異化的理解，豐富了原股東減輕或免除責任的場景，我們在2021年也代理了兩起類似案件，最終取得了較好的結果。本文系針對業績對賭失敗后原股東減輕或免除責任的實踐觀察以及各方救濟措施的梳理，以期為各方更好地維護自身權益提供思路。

《民法典》第一百七十八條第三款規定：“連帶責任，由法律規定或者當事人約定。”最高人民法院在有關司法政策性文件中也曾指出，連帶責任的適用應當遵循嚴格的法定原則，必須具有充分的法律規定或明確的合同約定作為適用連帶責任的前提基礎。根據上述規定，法院在判決原股東承擔連帶回購責任/差補責任時，一方面基于對合同各方真實意思的解讀，另一方面遵循債權債務內外有別的處理原則。

實踐中，投資人與原股東常常在《增資協議》之外另行簽署《補充協議》，具體約定退出條件、退出價款及退出方式。《補充協議》包括三方主體：投資人作為協議的一方，各個原股東共同作為協議的另一方，目標公司作為協議的第三方。有鑒于此，部分法院傾向于認為，既然合同文本將各個原股東并列為合同的一方，本質是將原股東當做了一個承受義務的整體，因此各方的真實意思是每個原股東均對投資人承擔連帶責任，而不是按持股比例對外分擔責任。該裁判觀點可見(2021)京03民終12784號《與公司有關的糾紛二審民事判決書》等。

根據“內外有別”原則，對于投資人而言，原股東內部如何分配涉訴債務以及股權回購之后如何登記份額，屬于原股東內部關系，與投資人無關。

值得注意的是，在“內外有別”原則下，目標公司的實際控制人即便沒有簽署回購投資人股權的協議，在業績對賭失敗時，也可能被要求承擔回購責任，尤其是目標公司如果是家族企業，法院判決實控人承擔回購責任的可能性更大。其中的法理是家族企業實控人往往擔任著公司董事長、法定代表人，對目標公司擁有絕對的管理和控制權，并且，家族企業獲得大量增資與實控人的利益息息相關，故法院有時會推定實控人對于業績對賭失敗的后果是知情并默許的，應承擔回購投資人股權的責任。參見(2020)粵03民終19235號《股權轉讓糾紛民事二審民事判決書》。

業績對賭失敗時，目標公司創始人有時已無償付能力，有的甚至下落不明。此時，投資人常常起訴目標公司其他中小股東，要求其對回購股權/業績差補承擔連帶責任，寄希望于從個別償付能力較強的中小股東處得到清償。

實踐中，目標公司中小股東在簽署含有對賭、退出條款的協議時往往處于被動地位，較少參與協議的準備與談判，有的中小股東同意簽署協議的原因是私下獲得了目標公司創始人的兜底承諾（有時只是口頭承諾）。在面對投資人的巨額起訴時，許多原股東認為自己承擔的責任遠超出資額，承擔連帶責任對其“有失公平”，因此常常提出按自身出資額對外承擔按份責任的抗辯；在喪失目標公司經營權等特定情況下，不少原股東還會提出減免其回購責任的請求。原股東的上述理由均具有一定的法律及事實依據，司法實踐對此也作出了回應。

有相當比例的業績對賭條款僅籠統約定在對賭失敗時，原股東應在一定期限內回購投資人股權，并未明確原股東之間的擔責方式。

如前文所述，《民法典》的頒布再次明確了連帶責任須有充分的法律規定或明確的合同約定。根據這一規則，一些法院認為，多數人之債以按份為原則，連帶為例外，除非當事人有明確約定或者法律有明確規定，否則各債務人之間為按份之債，如果投資協議僅約定原股東有回購義務，但未約定原股東之間承擔連帶責任，則原股東應按照他們之間的股權比例承擔按份責任。該裁判觀點可參見(2021)京01民終7354號《股權轉讓糾紛二審民事判決書》，(2018)浙01民終5870號《合同糾紛二審民事判決書》等。

司法實踐中的另一種理解是，根據《公司法》關于優先購買權的規定，兩個以上股東主張行使優先購買權的，購買比例協商確定，協商不成的，按照出資比例行使優先購買權，進而，在多個原股東共同履行回購義務時，可以參照共同行使優先購買權的規定處理，即由各原股東根據其出資比例，承擔回購投資人股權的責任。采取這種理解的案例在近年來不常見，且對賭協議場景下能否參照適用優先購買權的規則較大程度取決于法院的自由裁量，目前暫時缺乏更加明確的依據。

有一部分投資協議的安排是，由目標公司的控股股東（創始人）作出股權回購承諾，同時在投資協議的“違約責任”章節約定，原股東對其他股東的違約行為承擔連帶責任。由于并未明確、具體、針對性地約定其他股東應當對控股股東的回購義務向投資人承擔連帶責任，法院傾向于認定其他股東不負有回購投資人股權的義務，參見(2019)京民終757號《合同糾紛二審民事判決書》。

同理，有的投資協議僅約定目標公司原股東連帶向投資人作出不競爭承諾、業績指標承諾，但并未明確約定對股權回購款承擔連帶責任。此時，投資人要求原股東連帶回購其股權的請求將不被支持，參見(2020)渝民終1811號《請求公司收購股份糾紛二審民事判決書》。

根據《民法典》第一百五十九條：“附條件的民事法律行為，當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就的，視為條件已經成就；不正當地促成條件成就的，視為條件不成就。”據此，如果投資人不當地促成回購條件成就，比如抽回出資導致目標公司經營發生困難無法實現利潤目標，則視為回購條件不成就，目標公司原股東無需承擔回購責任。

觸發回購的條件一般是目標公司股票未能如期在交易所掛牌上市或凈利潤未達到約定目標。投資人對目標公司施加不當影響的行為包括抽逃出資、質押股權、不當影響公司管理（比如遣散原有管理層）、對目標公司提起訴訟仲裁等。原股東須提供此類不當行為的證據，并且證明公司上市失敗或業績未達標與前述不當行為具有直接因果關系。法院有時還會結合目標公司所處的行業，判斷投資人的不當行為對上市失敗、未達到利潤指標的原因力大小。

在我們代理的一起案件中，法院對目標公司的主營業務、研發所需資金、現金流量、近五年凈利潤及成本進行了考察，并與抽逃資金量進行了對比，進而判斷投資人抽逃出資對利潤目標未能實現是否構成顯著影響。另外，目標公司對投資人所投入資金的依賴程度，以及投資人是否書面承諾積極為目標公司發展提供支持，也是左右法院認定投資人惡意促成回購條件成就的考量因素。參見(2020)蘇01民終7618號《合同糾紛民事判決書》。

影響公司上市及業績的因素非常復雜，比如經營策略、貨源、管理模式、市場行情、政策變化、疫情影響等。因此，法院在認定投資人不當影響目標公司業績、惡意促成回購條件成就時較為謹慎，判斷標準通常是投資人的不當行為對公司業績具有直接的、顯著的、實質性的影響。

如果目標公司的經營權完全由投資人掌控，而原股東完全失去了經營權，則目標公司無法實現預定上市目標或業績目標一定程度上應歸咎于投資人，此時，要求原股東全額回購投資人股權或承擔差補責任有違公平原則。

投資人是否完全掌握了公司經營權，最直接的標準是投資人在目標公司股東會、董事會、監事會、管理層的話語權，具體表現為目標公司“三會一層”中代表投資人意志的人數。例如，投資人持有目標公司100%股權，7名董事中的6名由投資人委派，另外1名被股東會停職，總經理也由董事會任命，此時，法院傾向于認定投資人完全控制了目標公司，原股東因失去了目標公司的經營權而無需承擔對賭失敗的不利后果。參見(2019)川民終1130號《股權轉讓糾紛二審民事判決書》。

相反，如果原股東在目標公司的“三會一層”中仍保有人員，盡管該人員可能并未實際前往公司履職，在沒有足夠的相反證據時，原股東仍可能被認定為參與了公司經營管理，而不能免除回購/差補義務。

另外，如果原股東按照合同約定或章程規定主動讓出控股地位或董事會席位，并簽署了業績對賭協議，則實踐中傾向于認為原股東放棄經營權但仍承擔回購股權的責任屬于各方自愿商定的交易安排，原股東不能據此抗辯不履行回購義務。

在特殊情況下，原股東是國有獨資企業，其履行回購投資人股權的義務須經過國有資產監督管理機構批準，在回購股權未經批準時，回購條款對該國資股東不生效。

根據《民法典》第五百零二條：“依法成立的合同，自成立時生效。依照法律、行政法規的規定，合同應當辦理批準等手續的，依照其規定。”最高人民法院在《九民紀要》中亦規定：“須經行政機關批準生效的合同，一方請求另一方履行合同主要權利義務的，人民法院應當向其釋明，將訴訟請求變更為請求履行報批義務。”股權回購系重大投資行為，在投資人對原股東的國資性質知情的情況下，應當對回購條款須報批具有充分預見，故在回購股權未經批準前，回購條款尚不能生效，投資人只能請求法院判決原股東履行報批義務。參見(2015)蘇商終字第0010號《合伙協議糾紛、股權轉讓糾紛二審民事判決書》。

我們代理的案件中，目標公司的控股股東有時已安排目標公司向投資人支付了一部分回購價款。扣除已付部分是原股東對投資人訴訟請求最直接的抗辯，成功的概率也較高。

但需注意的是，目標公司原股東需證明已付款項系股權回購價款或差額補足款而非其他債權債務，以及，在款項是由目標公司支付的情況下，目標公司完成了減資程序。否則，在投資人不認可已付款是股權回購或差額補足對價時，或在目標公司未完成減資程序時，法院較難支持扣除已付款的抗辯。參見(2021)京民終495號《股權轉讓糾紛二審民事判決書》。

首先，投資人需設計嚴謹的股權回購/差額補足條款，同時尊重《公司法》及《公司章程》中有關公司治理的規則。

同時，在欠缺免責或減輕責任事由時，原股東仍可采取其他救濟措施。如果經過查閱目標公司會計賬簿發現投資人存在損害公司利益的行為，例如抽逃出資、未經法定程序向投資人或關聯公司提供擔保，原股東可以代表目標公司向投資人提起損害賠償之訴，參見我們往期的文章《控股股東、董事、高管掏空公司資產，中小股東如何維權？》（點擊查看原文）。雖然提起對投資人的損害賠償之訴并不能直接抵銷投資人股權回購/差額補足的價款，但該訴訟可作為原股東與投資人談判的籌碼，進而有助于各方達成和解。

另外，部分原股東在承擔連帶責任后向投資人支付了全部股權回購/差額補足價款，他們有權向其他原股東追償。《民法典》第一百七十八條第二款規定：“連帶責任人的責任份額根據各自責任大小確定；難以確定責任大小的，平均承擔責任。實際承擔責任超過自己責任份額的連帶責任人，有權向其他連帶責任人追償。”據此，原股東在承擔連帶責任之后，有權向未履行回購義務或差額補足義務的股東追償。關于追償的數額，一般按照各原股東在目標公司中的股權比例確定，參見（2020）京03民終10162號《追償權糾紛二審民事判決書》。

但是，如果上述例子中B、C的股權均系代D公司實際控制人甲持有，且甲曾經承諾B、C不承擔出資及與此有關的法律責任。假如 A對B、C代持主體的身份一直知情，根據股東內部關系應貫徹意思自治的原則，由于A默認了B、C只是代持人，故無權再向B、C追償。參見(2018)京02民終8956號《追償權糾紛二審民事判決書》。

《民法典》的頒布進一步明確了連帶責任須有明確約定或法律規定。這一規定在實踐中體現為，司法機關重視保護投資者利益的同時在個案中關注目標公司原股東、特別是中小股東的利益。在特定情形下，目標公司原股東可抗辯自己僅按持股比例承擔按份責任、亦或不承擔責任，從而減輕自身負擔。對此，司法機關將對回購/差補條款的具體表述、當事人真實意思、目標公司經營權歸屬、投資人是否善意、回購是否須報批，以及回購價款是否已部分支付等因素進行考察，從而兼顧保護中小股東的合法權益。

綜上，盡管在相當比例的案件中，原股東因公司業績對賭失敗被迫承擔了回購股權或差額補足的連帶責任，但在《民法典》生效的大背景下，司法實踐對于此類問題并非一刀切，投資人在要求原股東承擔連帶責任方面仍面臨一定挑戰，原股東有機會在規則中尋找個案特殊因素從而實現減免責任。